来源：中国基金报
作者：赵婷房佩燕
中美经贸磋商扑朔迷离，A股市场未来将何去何从？投资者结构的变化对A股投资的影响几何？如何看待以消费加科技为核心资产概念？如何看待港股的价值？哪些板块具有确定性行情？
在9月4日《中国基金报》主办的“中国私募峰会”上，以《资本市场未来之变》为主题，重阳投资总裁王庆主持，世诚投资董事总经理陈家琳、中欧瑞博投资董事长吴伟志、同犇投资总经理童驯和基岩资本副总裁范波参与讨论。
在上述各大私募大佬眼中，市场已逐渐脱敏 ，短期内市场不会有系统性大行情，但充满各种结构性机会，消费加科技是一方面，在弱市中在细分行业仍具有绝对优势、知名度却不高的龙头也有大机会。最后，他们还分享了各自最看好的具体板块和方向。
以下是该主题演讲的文字实录：
关于 的影响
王庆：这个环节的讨论是资本市场的前景，我这边准备了四个问题。
第一个问题，面对中美贸易摩擦的冲击和国内经济的下行，A股市场未来一段时间，半年或者一年大概怎么走？实际上关键是后面，我们先请家琳总回答这个问题。
陈家琳：这个问题一直也是困扰着我们，我们到现在也没有一个那么明确的答案。因为市场受到的不确定的影响因素要比以前多很多，就像刚才讲到中美贸易摩擦，现在大家很清楚不单单是经贸摩擦，其实它是一种全面的战略竞争，这种情况在之前没有发生过。
但是在这种不确定性下，我们要做的事情更多还是去寻找确定性。具体来讲，怎么样避虚就实。外贸可能受的压力更加大一些，相对而言，内需可能就稍微好一点。看整个经济，未来我相信服务经济占的比例也会进一步提升，我们做投资，可能会更多往那个方向去靠，哪怕这个市场本身还会保持相当的增长，如果把结果做好的话，未来还是有蛮好的机会。
王庆：下一个我们请吴总，五月份以来，虽然贸易摩擦升级的力度比较大，但对市场的影响似乎比去年要小一些，是不是我们的A股市场对这个问题有所脱敏呢，您怎么看这个问题？
吴伟志：一轮一轮的加码，像拍卖一样，但资本市场的反应是在减码。第一轮的出价是从零到一的过程，资本市场是很恐慌的；但随着从一到二、二到三、三到四的过程中，资本市场的反应是逐渐淡化的。其实是两个因素：第一，从年进入熊市这4年多的时间，资本市场有一个特点，A股过去一段时间对利空反应很迟钝，消息很重要，市场对消息的反应更重要。从这个现象看，市场对贸易摩擦的反应符合我们对市场的判断。第二，我们对市场的判断是这样的：整个熊市下摆，到了去年底今年初摆到了极致，其实从年1月份开始，虽然有各种坏消息、大家还很恐慌、很犹豫，但是市场的重心是上移的，是有赚钱效应的，赚钱效应正在扩散。
所以我们回到王庆总刚刚的问题，我们认为市场对贸易摩擦已经脱敏了，贸易摩擦这个话题掀不起波浪了，市场已经回到自己的运行规律了。对市场的判断上，我们的观点是最悲观绝望的时候过去了，市场已经进入了底部区间震荡，重心上移，赚钱效应从少数的几家公司进一步的扩散。这种现象如果能够持续，就会形成增量资金入市的可能性。
王庆：谢谢，我们请同犇投资的童总讲一讲。
童驯：跟大家分享我们对未来市场的看法之前，先跟大家分享一下，过去我们是怎么看，怎么操作的。我们去年二月份以后对市场一直偏谨慎。我在公司内部讨论时经常说，去年有点像年，年3月7日，我写的报告《减速增长、降低预期将成为主题词》就是市场上第一篇揭示年上市公司盈利风险的报告。我们去年仓位一路往下降。
今年1月份开始发现不对，1月4日开始股市大的背景就不一样了，我们陆续跟踪下来，经销商们都反映1月份的销售情况明显超预期，跟原来担忧的情形完全不一样，于是我们就逐渐买回来了，最近几个月一直没有减仓。对于现在市场的看法跟去年不一样，今年有很多积极的因素，第一，货币政策、财政政策总体是宽松的、积极的。第二，以美国为代表的国家不是在加息，而是降息。第三，外资总体来说还是流入的，尽管流入的金额要低于年初的预期，但是大的方向一定是流入的。MSCI权重从去年的5％调整为今年11月末的20％。第四，国家对金融、资本市场更加重视。
展望未来，我们的看法觉得总体来说还是一个震荡市、结构性机会，很难有一个特别大的牛市。成长是永恒的主题，牛股通常是业绩持续较快增长的，我们总结了一点，一个公司未来12个月的股价走势要看四个因素，第一，当年盈利预测的上调幅度，第二，下一年度的成长性，第三，未来12个月估值的变化，第四，分红收益率。所以投资核心是要思考两方面问题：业绩成长性、估值。其中成长是第一位的，第二位要去思考未来估值的变化，从结构性的角度来说，就要去思考哪些是成长相对比较快的，我们觉得大方向可能是两个，一个是消费，一个是科技。
关于核心资产的辩论
王庆：刚才童总讲消费+科技，实际上这就是最近市场上比较流行的核心资产的概念，所以听听范总对于核心资产如何看待，尤其是未来从股票市场投资来讲，它的价值所在。
范波：这几年国际形势的变化，确实不仅仅是“危”，也有一部分的机会。机会一方面体现在我们要“自主可控”。这个概念在几年之前就比较热门，最近这两三年，大家感觉到这个事情变得非常迫切，比如软件、核心硬件的自主可控，在华为事件之后变得越来越紧迫。在资本市场上，除了茅台、五粮液这些核心资产，这些进口替代的，需要自主可控的，如华为产业链、半导体这些行业会有一些机会，这是在风云变幻的国际变化下，我们国内产业的一些机会，我相信这个机会还会延伸下去。
其实这背后一个非常大的主题就是我们在科技层面要自主。比如5G我们是改变了以前在2G、3G、4G时代的跟随，我们必须要抓住这样的非常好的时机，把科技能力全面提升起来，并且掌握在自己的手上。这个在未来几年都会是一个非常大的机会。
王庆：好的，我们所谓核心资产现在是消费加科技，刚才范总重点讲了科技的内容，下面我想听听家琳怎么看消费股，他们的核心资产是好公司吗？如果是好公司，是不是好股票？
陈家琳：核心资产在未来会成为不管是实体经济还是资本市场的中流砥柱，我觉得这跟整个实体的产业结构有很大的关系。不像10年前、15年前那些小的公司，他们心里想是不是能实现弯道超车，之前有很多这样成功的例子，但是到了今天，其实各行各业基本上都已经被那些“大象”给占据了，小公司再要去挑战越来越难。
刚才彭文生老师也讲了，人力资源这个成本，它的差异到底由什么来解释？其实是由公司和公司之间来解释的，这些最有竞争力的公司能够吸引到最优秀的人才。他们拥有最好的资源，可以保持可持续的增长。一些小的公司，未来的机会不是没有，但是跟之前比少了一些。对于这些核心资产来讲，还有一个技术原因，在未来能够让他们保持估值上的溢价，就是机构投资者的占比会越来越高。
里面有两个基础原因，一个是因为机构投资者对流动性的要求非常高。第二是道德风险。大家都往所谓核心资产里面去，那是最简单的做法，也是道德风险使然，这个是不可回避的话题。但是，核心资产从估值的角度讲，它有一个度。可能我们自己对整个估值有的时候会看得稍微严一些。如果这些公司核心资产暂时估值离基本面太远，我们对于他们的股价表现也会稍微谨慎一些。
但是这种观点一个是比较短一些，另外的话更多的是基于估值，而不是基于基本面。
吴伟志：对这个问题市场上有严重的共识和严重的分歧。共识就是所有人都喜欢核心资产，分歧是不同的人对核心资产有不同的定义和理解。我比较认可张忆东最近一篇文章中表述的，即核心资产不仅仅指的是消费股和蓝筹股，而是在每一个细分行业之中，具备核心竞争优势，能够在总的增量不明显的大宏观环境下不断地提升份额、不断成长。
所以在我们的眼中，这些优质的成长股分两个群体，一个叫高知名度的成长股，第二个叫做隐型的成长股。所谓的高知名度的成长股的定义就是，你在远处，你用望远镜就能看到的树，就像在一片平均高度只有15米的树林中，那几棵20米的大树，像美国的谷歌、脸书这些最牛的公司，全球的投资人不用望远镜，目测都能看得到；同理海外投资人看中国市场，它也是用望远镜来看，在离树林几公里、几十公里之外用望远镜看，它只能看到高于树林平均高度的大树，比如茅台这一批公司。这就叫高知名度的核心资产。
但是长期的价值是成长创造的，而真正的成长股，最美好的阶段是高度只有1米、3米、5米，远低于树林平均高度时，这一批隐型成长股，它不能够用望远镜和远处目测看到，在各个细分行业之中都有这样的优质的成长股，它们也是核心资产，低知名度的核心资产。
王庆：我想问范总，你觉得下一类核心资产会是在哪些行业或板块里出现？未来的核心资产。
范波：所谓的核心资产的概念肯定不是那几十个股票，一定是中国在各个细分行业里面能够占龙头地位，而且该细分行业在未来长期还能够保持一定增长的。
我最近一直在思考新能源汽车行业，可能正符合这样一个思路。因为新能源汽车年大概只有万辆。今年之前预期可能会有万辆，后来又下调到万辆，但现在行业预计的话，可能在万辆。如果按照万辆，就是30％的增速，按照这个增速规划，明年应该是万辆，等于这个行业我们中国经济现在GDP的增速只有6％时，每年增长30％，那我觉得这个行业应该是有机会的。
此外，它还没有涨，现在市场对于这个板块的预期非常低。我们刚刚过了炎热的夏天，上海4、5月份时，一辆特斯拉在地库里面直接烧了，随后整个市场对新能源车板块的预期就变得非常低。但从长远来看它还是一个大趋势，不能因为短时间技术上的、或者一些厂家跑得过快的原因，把长期比较看好的产业在短期把它如此低估，这种错杀的机会可能在未来1年会有一个比较不错的机会。
再加上我觉得明年有一个比较好的时间点，明年会新推出非常多车型，除了特斯拉国产化在年底就会推出来，明年可能就会上量了，一些大的汽车企业，比如说看奔驰、奥迪、大众这些明年都是要上新车型的，这些新车型上来，应该会有一定的量的拉动。即今年是增速的低点，明年是增速高点，边际上有一个很大的改善。这应该是不错的机会。
王庆：童总，我们都知道你们这边布局核心资产是斩获颇丰，现在既然核心资产已经成为大家的共识，甚至一定程度上也是一个拥挤交易，下面如果从逆向思考来讲，现在你最关心什么呢？
童驯：有些人问过去20年白酒行业涨了很多，龙头公司涨了倍，下一个“白酒”是谁？客观讲，过去20年食品饮料、医药涨幅位居前二是因为这两个行业的行业属性好，需求不断扩大。下一个核心资产，我真的找不出来。
但是我想分享一下的是，今年核心资产倍受追捧，它背后的逻辑是什么，我个人理解，它其实是几个因素导致的。
第一，宏观经济下行的背景下，真正景气的行业明显变少了。
第二，以前行业里面各家公司都有机会，现在明显是行业走向集中，只有龙头公司、有核心竞争力的公司才更有机会。
第三，投资者结构的变化，特别是外资进来了，对市场的玩法、投资理念的影响是非常大的，因为外资进来就是买那些所谓的核心资产，沪港通、深港通数据显示，外资买的最多的是消费行业，其次是金融。
这几个因素的叠加，带来核心资产不断上涨。大家关心的是核心资产涨成这样了，往后怎么看。大家去思考，我刚刚讲的这三个影响因素有没有变化。客观讲我觉得没有变化，所以未来核心资产还是会稳步地上涨，但是它的速度会变缓，不会像之前涨得那么快。
有些人预期说会不会最后抱团股很惨烈，我个人很难想象出现那种情况。
投资者结构变化
王庆：刚才童总在讲的时候特别提到一个投资者结构的变化，尤其是外资进入A股市场，也许外资进入A股市场首先看到的就是长得特别高的大树。所以下一个就请吴总先回答，目前我们投资者结构的变化，包括外国投资者的比重增加以及我们国内市场机构投资者比重的增加，对我们做私募的来讲，有什么挑战吗？我们在座的各位，在历史上都取得了非常好的业绩，未来能不能好的业绩持续下去，在投资者结构变化的背景下？
吴伟志：这是非常有挑战的问题。资本市场在中国已经有了20多年的历史，它一直在变，而且它是一个单向的变，根本就回不去，能不能在未来取得好的业绩，最重要的是能不能去观察到这个变化，去适应这个变化。像《易经》中说的，天道无吉凶，这个“吉凶”在于人的选择。就像这两年结构分化，有些人杠杆爆仓、负资产，也有人赚得盆满钵满的。其实在同样的环境之中，你的命运不是环境决定的，是你的选择决定的。
所以回到这个问题，我们作为做权益类的资产管理者，确实很累，操心的事情非常多，我们也在思考这个变化。比如国际化的大趋势、机构化的大趋势以及被动投资的大趋势这几个因素确实是存在的，所以在投资中一定要考虑这个变化，要拥抱它，要适应它。我们说成长有两类，一类从小树到大树，一类是从大树到参天大树，我们觉得它都是很好的成长。所以在我们的投资方法中，我们可能会做好这两类树的平衡，并根据资金体量来做，如果是超大体量的资金，可能高配置大树往参天大树的；对于资金体量适中的，可以在小树这个群体中做更多的布局。这种变化是仍然在过程中，还是要适应的。
王庆：关于这个问题，范总有什么补充，投资者结构的变化，对我们市场可能的影响？
范波：我觉得这个影响其实蛮大的。首先最近这两三年最大的一个变化就是外资，每年大概有两三千亿的资金流入，往后还会有陆续的流入，这对我们现在核心资产行情起到了推波助澜作用。当然我觉得这个东西可能跟市场阶段性有关，存量博弈的市场中除了外资每年几千亿的流入之外，没有太多的资金流入。如果未来一段时间增量资金进来，比如说个人投资者进来，市场的结构又会发生变化，到时我们现在所用的策略在未来也不一定完全适用。
第二，最近量化投资又慢慢开始放开，大量如T+0的交易策略出来，对偏主动管理的机构来说，其实是可以去考虑叠加一个策略、做一个增强，这是一个收益的增加。这是现在市场变化给我们带来的一点启示。
陈家琳：机构投资者占比不断的提升是我们在过去几年看到非常明显的一个现象，这应该是未来五年、十年明确的、不可逆的大趋势。对我们做主动管理的策略来讲，它带来的影响是多方面的。
其中有一个比较确定，主动管理超额收益应该是趋势性往下走，因为机构投资者占比逐步提升的过程也是市场有效性逐步提升的过程。成王败寇，市场有效性比较低一些，对于跟踪误差软性和硬性的约束，对绝大多数的管理人和产品几乎是不存在的。但未来在大方向上会有更多的约束，市场有效性也会进一步提升，它的超额收益幅度是趋势性往下走。但另外，整个市场的生态环境在逐步改善。
随着整个生态环境的不断完善，在一个更加公平的环境下面竞争，是有利于多头策略能够保持相对的超额收益。所以这两项放在一起来讲，我们对未来市场能够带来的机会还是充满信心的。
港股的投资价值
王庆：好的，我突发奇想问一个问题，今天港股难得的大涨，在现在的环境下涨这一点就算大涨了。因为我们现在无论是私募基金还是公募基金，都是可以投港股了，大家如何看待港股的投资价值，童总能不能先回答一下？
童驯：港股有它的特点，它的估值差会更大，可以从几倍市盈率到60倍市盈率，港股很多三四线小股票的估值很低、流动性很差，我们A股这边很多小公司的估值也能给到20倍、30倍甚至更高，龙头公司反而没有估值溢价，这个差异还是蛮明显的。所以对港股，不能简单说估值低，因为好多股票本来就应该低估值的，反过来说我们A股的小票估值依然过高了。对我们公司来说，因为港股的玩法跟A股有很多不一样，我们主要以A股为主，港股也主要配置消费行业，但比重不大。
吴伟志：港股是一个离岸市场，历史上它的估值整体低于美股，也低于A股，这是资金供求决定的。今天大涨可能是前一段时间大家抛售担忧的因素有缓解的曙光，是一个修复。我认为所有的资产最终都是可以比较的，客观讲，现在的港股的估值跟A股比是更有吸引力，但它的资金链受国内和美股两边的影响，所以我们自己的判断，短期A股会更强一些，港股次之，美股的压力会稍微大一点。
王庆：A股最有机会，美股最危险，港股在其中。
陈家琳：确实，因为刚才王庆总也讲到，看两边的溢价指数的话，最近也是因为一些事件的影响回到了阶段性的高位，我觉得同一家公司，我们且不讲历史的估值是低还是高，这个指数基本上在过去那么多年就是一个区间的振荡，现在回到历史高位的话，理论上接下来一段时间是机会，在香港上市的股票比相应的A股会相对更加强势一些。
放眼全市场去看，A股市场还是有很多的机会。举个例子，年度表现最强的QDII基金，大概赚了30％多，如果你看它的前十大里面也是不乏有茅台和五粮液。
王庆：范总有什么补充的吗，你们有计划港股加仓吗？
范波：我们公司策略还是比较另类的，我们也是做QDII的，大概90％投了美股，港股会稍微少一点，但是我们也一直在观察。A股、美股和港股三个市场，我们对A股太熟悉了，一个芝麻大小的小公司我们都可以把它搞的特别熟悉，有的时候甚至愿意去幻想、把它的估值给高一点，总觉得它会有机会。
但是老外不是这样看的，同一个业务的公司，一个在A股上市，一个在港股上市，老外是不大可能像我们这样一次几百人去调研搞得很清楚的，对小公司可能就没兴趣，估值给得非常低；对于头部的公司可能又倒过来。所以AH股溢价折价一直存在最主要的原因就是投资者结构的割裂。
港股的便宜就是因为两头在外，上市公司很多是内地的，投资者很多是海外的，离岸市场就会出现这样特点，我们也很难期待存在了十几年的溢价再让它回去。很多人觉得折价很便宜，是不是可以买？我认为，如果可以在港股买、A股卖，那就可以买。如果不可以，那这个溢价还是会一直存在的。
具体看好投资板块
王庆：下面就请每位用两分钟的时间给出两个相对具体投资的创意，主要是为我们在座的各位提供一点思想火花，希望能够受益。
童驯：我把我们公司经常说的两句话分享给大家，这两句话也是我们的投资理念，我觉得非常重要。第一句是“基于深入基本面研究的价值投资”。现在大家都在讲价值投资，我们强调的是基于深入基本面研究的价值投资。这句话很重要的原因是未来的机会是结构性的，外资又不断进来，外资很看重公司的内在价值。你如果不把公司理解透，那么就不敢去买，也拿不住，因为很多核心资产似乎也不便宜，为什么你觉得不便宜，人家还拿得住，因为别人对这个公司的理解比你更深入。
第二句是“基于行业比较思维的大消费投资”。我个人理解，要真正做好投资，其实要有两个能力。第一个能力是对行业和公司的深入研究能力。第二个能力是行业比较和行业配置的能力，要能把握大的方向。
吴伟志：王庆总给我们出了一个难题。我想分享两点。第一，未来半年、一年、两年在A股做投资，需要忘记牛市，也忘记熊市。不要指望趋势好的时候干一把，赚一把趋势的钱。综合各种因素，这个阶段就没有大的系统性机会。而且这个阶段持续的时间会比较长，可能是历次底部震荡春天最长的一次。所以我们坚持一点，大家都很悲观、绝望的阶段时，一定不要慌。一旦大家又乐观了，开始往上走了，可能需要收割一下。
第二，回到结构上。其实很多人很纠结这个市场，包括我昨天跟一个投资人交流，他说他感觉这个时候根本就不像熊市，很多人都很乐观，赚了很多的钱，尤其是买消费股的，他特别希望看到大家都绝望的时候，他才想入市。我自己分享的一个观点就是，长期看，这个市场大多数时候都是结构性分化的，只有在两个阶段是群体性运动。一个是到了牛市最后的阶段，什么都涨，鸡犬升天；一个是在泡沫破裂的第一轮下跌，泥沙俱下，什么都跌。其他多数时候都是结构性分化。既然分化是一个常态，那在分化中我们怎么做好投资？我个人觉得从年1月1日开始，有点像年1月1日，从这个时间点开始往后两到三年时间，我认为成长投资到了一个舒适区，这个区间大家情绪也不乐观，中树、小树，由于大家过去几年被“洗脑”了，被传输“不要去研究小市值的公司，没有价值，它们都会被边缘化”的观念。其实这句话我赞成一半，小市值公司中，90％会被边缘化，但不要忘记，今天这一批核心资产也是从小市值公司长大的。
所以，我们观点就是，在未来的两三年是成长投资的舒服的环境，结构分化之中你只要找到有竞争优势，业绩确定性成长的，你就忘记季节，干吧！
王庆：我问家琳，年1月1日和年1月1日相似吗？
陈家琳：中间差了多长时间？
王庆：6年。
陈家琳：6个星期都已经有很大的差异了，不要说6年时间了。我们每个月有一份投资报告放在我们自己的投资