（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜）
一、资产置换：人服龙头接力商贸零售
（一）北京城乡：疫后商超零售业务增长乏力
北京城乡商业（集团）股份有限公司成立于年，业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充。公司以自持物业或租赁物业的方式主营3家百货零售及购物中心、4家综合超市和1家社区超市，主要覆盖北京城乡华懋商厦和城乡世纪广场、北京城乡超市及其下辖的各个社区店和便利店。
在物流仓储体系搭建逐步完善、快递运力增长下，部分线下销售被电商替代，疫情更是加速了这一业态演变，叠加社区团购等线上平台对最后1km的消费分流，商超零售和社区超市经营承压。根据统计局数据，年实物网上零售额占比社零总额的渗透率达到24.5%，较年提高3.8pct。
疫情后北京城乡经营增长乏力，总营收从20亿体量下滑至7亿左右体量，归母净利润连续两年亏损，年净利率约-8.6%。（除疫情因素外，因使用新收入准则，公司百货联营业务收入由总额法变更为净额法核算，导致收入下滑、毛利率提升）
（二）重大资产重组：优质资产注入，人服接力商超零售
年9月30日，公司发布重大资产重组停牌公告，拟置出现有资产收购北京外企人力资源服务有限公司（以下简称“北京外企”）；年4月11日，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，本次交易于4月26日获得北京市国资委的同意批复，并于4月27日通过股东大会决议。本次重大资产重组如顺利落地，人力资源将接力商超零售成为公司未来主要经营业务。
交易前北京城乡和北京外企的第一大股东均为北京国有资本运营管理有限公司（以下简称“北京国管”），实控人均为北京市国资委（全资持有北京国管）。北京国管持股北京城乡34.23%的股权比例，以86.00%的股权比例持股北京外企，北京外企另14%股权由北京京国发股权投资基金（有限合伙，以下简称“京国发”）、北京创新产业投资有限公司（以下简称“北创投”）以及天津融衡股权投资合伙企业（有限合伙，以下简称“天津融衡”）分别持有。
本次交易主要分为三个部分，具体如下：
1、重大资产置换：同一控制人下的企业合并
北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据公告，公司拟置出资产交易价格为65.02亿元，北京外企%股权的交易价格为89.46亿元，差值为24.44亿元。本次交易公司打包划转旗下资产和负债至北京国管，旗下员工也将“人随资产走”；主要保留资产为黄寺综合楼以及锡华房产，未来公司也将择机转让该部分资产，本次资产置换股权关系相对干净清晰。
2、发行股份购买资产：北京城乡取得北京外企%股权
北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分（24.44亿元），拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.%、4.00%、1.%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企%股权。
本次发行股份发行价格暂定为15.84元/股，根据股权结构，公司拟发行股份数量合计1.54亿股，向北京国管、天津融衡、北创投以及京国发分别发行.9万股、.0万股、.1万股、.7万股。
交易完成后，北京国管和京国发锁定期为36个月，天津融衡、北创投锁定期为12个月。北京外企业绩承诺为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，即若本次交易于年实施完毕，年~年为三年业绩承诺期；若本次交易于年实施完毕，年~年为三年业绩承诺期；以此类推。-年北京外企需达到4.55、5.19、5.94、6.62亿元，~年cagr约为13.3%，其中假设每年税后专向财政补贴均为.5万元。
如果交易完成后，北京外企截至当期期末累积实现净利润数低于截至当期期末累积业绩承诺指标的，则上市公司当期。
3、募集配套资金：上市公司拟向北京国管定增募资约16亿元
上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过.15万股，发行价格暂定为16.80元/股，募集配套资金总额不超过15.97亿元，主要用于北京外企数字一体化项目建设和补充流动资金。（本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施）
4、交易完成后股权结构和备考市值
发行后本次交易前，上市公司总股本为3.17亿股，控股股东北京国管占比34.23%，本次交易后，若考虑配套融资，上市公司重组后备考总股本约5.66亿股（原股本3.17亿+差额发行1.54亿+配套募资发行0.95亿），北京国管将持有重组后上市公司49.23%的股权。
截至年4月29日，北京城乡总市值约54亿元，考虑配套融资情况下，公司备考市值约.5亿元。
本次交易前后，上市公司的控股股东、实际控制人均未发生变化，本次交易不会导致控制权变更，不构成重组上市。本次交易完成后，社会公众股东持有上市公司股份总数占本次交易完成后公司股本总额的比例不低于10%，公司仍然符合上市条件。
（三）北京外企：老牌综合人服供应商，财务相对稳健
北京外企成立于年，前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构，并于年11月开始以独立法人形式开展业务，公司连续11年进入中国企业强榜单，年位列第位。作为专业的人力资源综合解决方案提供商，北京外企较早建立起了专业产品体系，并积累了丰富的人服经验、渠道优势和客户资源，公司也被北京市人力资源和社会保障局评定为首批5A级人力资源服务机构。
公司经营内容主要包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。业务外包服务为北京外企最主要的收入来源，年占比达到85.5%。公司与客户的结算方式主要分为按周期和按项目结算，前者主要为按月计算，后者则按照项目的进度一次性或按节点计算。
年公司实现营收.18亿元，同比增长40.45%，实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.94%，扣非归母净利润3.91亿元，同比增长0.82%，年非经主要包括2.65亿元政府补助、非流动资产处置损益.19万元和套期保值业务.58万元。-年公司毛利率基本稳定在8%~11%范围内，年净利率为3.11%，较年下降1.0pct。公司现金流相对宽裕。
外包业务主要贡献营收，人事管理主要贡献毛利。公司从事多种人服业务，外包业务为主要营收来源，年外包收入.25亿元，同比增长46.01%，占比总营收85.50%。外包收费方式大多是在外包人员工资基础上加成小个位数比例收费，收入基数较大但毛利率相对较低，年外包业务毛利率为2.60%，占比总毛利26.08%。人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工毛利率递减，年毛利率分别为83.13%、33.03%和9.30%，毛利收入占比分别为50.42%、14.95%和4.91%。（报告来源：未来智库）
二、人力资源服务行业：多重驱动，相对高景气
（一）人服行业规模持续增长
1、人服行业概览和商业模式
人力资源服务业是现代服务业的重要组成部分。随着B端、C端需求的逐渐多样化，人力资源服务业的业态也日渐丰富，从最初的职位介绍、职业培训、人事档案管理逐渐覆盖到中高端人才访寻、灵活用工、招聘流程外包、就业指导、在线招聘、人才测评、管理咨询、人力资源软件系统等多种业务形态，形成较为完整的产业链。目前人力资源服务可以满足企业不同阶段的需求、覆盖候选人的整个职业生命周期。
人力资源服务商扮演供需匹配的中间桥梁的角色。以外包模式为例，企业雇主发布用工外包需求，人服机构进行招募外包员工并签订用工协议（承担全方位的用工风险），企业雇主在作业期间对接业务（一般外包员工会被委派到客户场地工作），最终人服机构交付业务。
对企业雇主来说，因外包机构人员并非权属公司，将非核心业务/重复劳动/同质化作业外包，可以使得其专注主业，压缩冗余成本，降低了用工风险，同时这种归属权和使用权分离的方式可以使得企业灵活根据业务量配置人力资源，降低用工管理的隐性成本。对人服机构来说，其需要承担外包员工的工资、社保并代缴税务作为支出部分，收入基本是在外包用人成本上增加一定比例作为抽成。
在经营具有不确定性时，企业雇主更倾向于压缩成本、减少用人纠纷，因此外包业务有一定逆周期属性，受宏观经济下行的压制不明显。
其他如招聘流程外包（RecruitmentProcessOutsourcing，RPO）、中高端人才寻访、灵活用工服务等业务，人服机构则不需要与外包员工签订用工合同，仅需完成人才匹配和招聘流程并从中获取服务费。
2、人服行业规模相对高景气
根据人社部数据，年我国人力资源服务行业总规模达到1.96万亿元，同比增长10.73%，-年cagr约为+19.23%，根据灼识咨询预测，年我国人服市场规模将达到2.3万亿元。随着我国经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，网约车司机、外卖骑手、主播等职业快速发展，对人服行业尤其是灵活用工需求增加，行业呈现较高景气度，年我国人服机构数量不断增长至4.58万家（+15.66%），从业人员也快速增长至84.33万人（+24.97%）。
（二）产业结构升级和用工成本上升推动人服行业景气度提升
产业结构升级带动人服中介需求。受益于我国产业结构从农业、工业转向服务业，我国第三产业容纳就业人数比例不断上升，年超越第一产业，年底已达到47.7%，较年提高了20.2pct。服务业的蓬勃发展对就业人员的吸纳能力高于前两大产业，流动性也更高，对中介服务的需求也随之增长。
员工流动性加剧，人服行业景气度提升。疫情后，业态结构发生变化，如线上和线下的消费场景更替、直播渠道的兴起、物流快递运输的需求增长等等，期间也伴随着就业岗位的重新匹配。一般认为，行业流动性越高，灵活用工或者人才匹配的需求越大，根据中智咨询数据，年员工主动离职率和被动离职率均有所增长，其中零售、交运、互联网、制造、高科技、汽车、贸易等行业主动离职率均有所提高。同时，外卖和快递等新兴行业对人员需求旺盛，使得灵活用工行业的选择路径变宽。
前述已经提到，企业雇主选择外包等人服资源可以将风险外部化并降低用工成本。近几年来，我国劳动力人口数量呈现下滑趋势，疫情之后下降尤为明显，与此同时伴随着我国受过高等教育的毕业生人才逐年增多、人均工资水平不断上升，企业的用工成本提升明显，如互联网等对高精尖人才需求旺盛且竞争相对激烈的行业，毕业生薪资水平与老员工薪资往往出现“倒挂”现象。“人口红利”转向“人才红利”驱动下，企业的求人倍率上升，供求关系逆转，根据人社部数据，Q3全国求人倍率达1.53，较年底的1.27提高0.26pct。
（三）行业竞争格局分散
人服行业竞争格局分散。因人服行业业务模式相对简单，可复制性较强，同时面对的客户分散在各个行业，需求匹配的岗位众多，提供的服务对应各细分领域，并且有属地属性，因此人服机构可充分享受由细分赛道和区域优势带来的差异化竞争，形成特色。一般来说，人力资源服务提供商可以分为以下几种类型：1）提供综合服务，如北京外企、外服控股、万宝盛华、科锐国际等提供人力资源外包、灵活用工、招聘流程外包、薪酬福利服务等综合性服务；2）HRSaaS，提供人力资源数字化平台，帮助企业一站式解决人力资源数据及打通人力资源管理壁垒；3）垂直化的招聘平台或灵活用工平台，如前程无忧、boss直聘、斗米等；4）人力资源咨询。
以年全球人力资源外包公司营收占比为例，CR10营收占比为24%，排名第一的任仕达公司营收占比不超过5%，行业竞争格局分散。我国人服行业可比公司营收则以外服控股、北京外企为首。（报告来源：未来智库）
三、北京外企：产品、服务、平台一体化加速
聚焦人力资源服务，提供多样细分服务。围绕市场和客户需求，北京外企在诸多人力资源服务细分领域成立了产品型事业部，形成了由业务总监协管的25个转型创新产品管理模式，并持续推进产品优化迭代。
地域覆盖范围广泛。公司立足北京，服务范围覆盖全国31个省、自治区及直辖市，在全国余座城市建立了服务网络。随着经济、交通、物流等的发展，企业的全国运营能力也是重要一环，其间不可避免地涉及到员工的区域性调配、当地员工的招聘等，北京外企在全国范围拥有多家分支机构，同时在内部建立起集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元，可以进一步提高对市场和客户需求的响应速度和匹配速度。另外，公司通过向中外服香港、人力窝（WoWooHR）、飞猪供应商组等区域优势合作伙伴转包或分包的方式来满足客户用工需求。对比外服控股主要以上海地区收入为主，北京外企在北方和华东都建立一定的优势区位。
强强联合德科集团成立外企德科品牌。年，北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团（TheAdeccoGroup）开展合资合作，创建了外企德科（FESCOAdecco）品牌，并先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州、陕西、湖南设立了由北京外企控股的合资企业，均由北京外企控股。上海外企德科在国内成立时间最早，且上海人才市场需求较大，上海外企德科（年成立）目前是北京外企营收占比最大的子公司，年上海外企德科实现营收81.60亿元（同比增长51.78%），占比北京外企营收32.1%；归母净利润1.61亿元（同比下降6.69%），占比总归母净利润26.2%。
德科集团作为全球领先人力资源咨询与解决方案提供商，专注于劳动力解决方案（WorkforceSolutions），人才解决方案（TalentSolutions）和技术解决方案（TechnologySolutions）三大业务模块。年，德科集团由Adia和Ecco两大集团合并成立，通过持续收购，德科集团于s成为了美国最大的招聘公司，于s成为全球专业人才配备领域的领导者。截至年底，德科集团在全球范围内的60个国家有超过3.2万员工，服务10万家企业，每年帮助万人提供职业支持。年，德科实现营收亿欧元，同比增长7%，实现归母净利润5.86亿欧元，较年扭亏为盈。
外企德科搭建起人服生态系统。借助德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务渠道资源等，外企德科逐步建立品牌优势并构建起人力资源服务生态系统，细分领域的标准作业流程（SOP）在各个专业平台逐步落地实现。据公司